证券研究报告
摘要：
伴随着民办学校上市热潮的是行业内并购整合进程提速，2017年以来港股民办学校上市企业共发生12起并购事件，涉及金额超33亿。学校类资产固有的运营模式决定了其盈利能力强但内生增长较慢的特征，因此市场上更为关注其通过外延并购做大做强的可行性。本次我们以这12起并购案例为基础，从被并购标的选择、并购过程、后续管理、市场反映等多维度入手，重点剖析民办学校的并购扩张之路。
1、学校类资产实现规模扩张的核心逻辑在于提高学校数量。民办学校的收入取决于arpu值和学生人数。
（1）arup值方面：每 2-3年学费和住宿费平均涨幅10%左右，而增值业务尚未形成规模。
（2）增加学生人数方面：单体人数受限于扩容扩建难度大以及学校使用率较高而增长迟缓。增加学校数量成为最有效的扩大办学规模的方式，而并购因具备可利用原学校的生源、土地、校舍和办学资质从而能在短时间快速实现规模扩张等优点而被民办学校上市集团广泛采用。
2、案例梳理：并购助力学校类资产办学规模扩张提速。
（1）现金并购成为民办学校主流并购方式，并购静态pe普遍高于30倍。并购方式上，有11起案例选择现金收购；估值上，静态并购pe普遍高于30倍，pb在2-7倍之间，生均市值在3-10万之间。
（2）以产业投资为主的民办学校并购案例一般不设计业绩对赌。主要原因为学校类资产价量可控性高，且在并购方具有丰富运营学校经验的情况下，估值议价能力较强。同时，被并购标的后续的业绩情况更多依赖并购方的战略决策，因此与原有举办人签订业绩对赌意义不大。财务投资以及跨界并购方通常需要签订业绩对赌以寻找估值上的平衡。
（3）k12阶段并购标的倾向于“重管理”，高等教育阶段并购标的倾向于“轻管理”。民办高校一般采取入主对应席位的董事会，更换部分管理高级管理层形式的“轻管理”模式。民办k12学校一般采取更换学校名称，输出师资培训及运营体系，更换校长和高层管理人员的“重管理”模式。
（4）被并购标的经营表现良好，并购扩张效果引人注目。从早期并购案例来看，被并购标的在学校规模、运营效率（毛利率）、收入规模、学校使用率等多方面均取得显著的增长。
（5）资本市场对民办学校并购反应积极，并购案例促进股价加速上升。
3、潜在被并购标的选择：地区发展潜力以及学校自身的“品质”是并购中的关键。
（1）地区发展潜力方面：并购方会更倾向于选择位于具有大量潜在生源基础以及活跃就业市场的地区的学校，同时考虑教育资源竞争的激烈程度以及地区政策扶持力度等。
（2）学校自身的“品质”方面：民办高校更多考虑学校办学资质以及成熟度，而民办k12学校更注重原有学校的管理体系能否与并购方的管理体系融合。
4、投资逻辑：并购促行业资源整合提速，关注具备“先发优势”的民办学校上市集团。我们预计2018年仍将是民办学校ipo大年，未来2-3年也将是民办学校并购的高峰年。我们看好已率先登陆资本市场的民办学校集团借助资本市场实现行业资源的快速整合，进一步提升市场份额，巩固自身市场地位。建议关注整合能力出众、体系输出能力较强且具备丰富并购成功案例的民办学校标的。重点推荐：新高教集团、民生教育、宇华教育、枫叶教育、睿见教育、中教控股。
风险提示：并购整合不及预期，市场竞争加剧，政策变动风险
自2017年来，民办学校上市热潮备受关注，一年中有睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股等5家学校类资产成功登陆港股市场，新华教育、21世纪教育、华立大学集团等3家民办学校集团也向港交所递交了聆讯材料。学校类资产的证券化加速带动行业内并购更加活跃，2017年以来港股民办学校上市企业共发生12起并购事件，涉及金额超33亿，龙头企业跑马圈地步伐加速。我们认为，民办学校类资产作为教育行业中证券化率最低且盈利能力最强的优质资产，其在登陆资本市场的风口已经形成的大背景下，后续投融资动作也会相应加速。而并购其余学校类资产作为实现自身办学规模的有效扩张手段，在此风口中也将被更多企业所运用。我们看好已率先登陆资本市场的民办学校集团凭借 “先发优势”实现行业资源的快速整合，提升市场份额。
本次我们以港股上市企业在2017年以来的12起并购案例为基础，深度解析民办学校的并购扩张之路。后续我们也将持续推出民办学校专题的相关报告，为投资者进一步深度剖析民办学校资产投资机会。
1. 学校类资产实现规模扩张的核心逻辑在于提高学校数量
我们对学校类资产的业绩模型进行拆分，并对各个模块进行逐一分析。民办学校的收入取决于arpu值和学生人数：
（1）从arup值的提升空间来看：80%以上的arpu值来自于学费和住宿费，其提价速度和幅度取决于各学校的具体情况以及各省市对民办学校提价限制，根据《民办教育收费暂行管理办法》，提供学历教育的民办学校的收费种类与金额须经相关政府部门批准，提供非学历教育的民办学校则须报相关政府部门备案。一般而言民办学校学费和住宿费以2-3年为一个提价周期，平均涨幅10%左右，提价空间有限且提价增长缓慢。arpu值构成还包括冬夏令营、课外兴趣培训等增值服务，然而目前增值业务较为成熟的枫叶教育的arpu值占比仅为20%，而其他上市企业的增值服务占比小于10%，增值业务尚未形成规模且发展空间有限。arup值在社会整体学费上升以及学校自身的培育发展下确有提升范围，然而发展空间有限且速度较慢。
（2）从增加学生人数来看：学生人数取决于学校数量和单校就读人数，其中单校就读人数又可拆分为学校容量和学校使用率，学校容量方面受限于建设初期的设定，在后期的扩容扩建中则受限于土地等客观环境的影响，且企业需和政府协商并获取审批，目前而言上市企业中仅有睿见教育的扩容建设进展较为顺利，其他上市企业在学校扩容方面未有大进展；学校使用率方面，发展态势良好的学校一般经过3-5年的经营即达到90%以上的稳定容量，目前民办学校上市企业的学校整体使用率都在60%以上，且均呈现逐年提升的态势，特别是睿见教育、中教控股、成实外教育和新华教育2016年的学校使用率已接近100%，寻求学校的数量增长成为学校使用率临近最大值的企业迫切需要解决的问题。我们认为，民办学校通过提高学校使用率以扩增单校学生人数的内生增长方式相对较为缓慢，相较之下增加学校数量成为最有效的扩大运营规模的方式。从上市企业将过半上市募集资金用于增加学校数量的现象来看，寻求学校数量的增长也成为各个民办学校上市集团的共识。
进一步分析，民办学校增加学校数量的方式主要包括三种：自建、并购和轻资产模式。
（1）自建主要指教育集团自身建立新学校，在这类模式下教育企业须自行购置土地、获取办学资质、建设校舍，所需的资金投入较大，且时间周期较长（包括拿地时间、建设新校时间、申请办学牌照时间、学校成熟时间）。自建的方式在民办教育集团的各个发展阶段均有使用，且一般在发展初期常常采取自建的方式。（2）轻资产扩张是指教育企业与政府、房地产商等第三方合作办学，通过第三方解决拿地难，建设投入大、办学资质获取难等问题从而降低扩张成本，时间成本主要集中在建设学校所需时间及后续学校成熟的时间，一般在企业拥有较高知名度的成熟期采用，对民办教育集团自身的品牌实力要求较高。（3）并购主要指民办学校集团投资收购其余学校，资金方面主要取决于并购标的的规模大小。时间成本上主要包括审批时间及后续的整合时间，整体而言是最快实现学校数量增加的方式，一般适用于相对成熟后的发展周期，对民办学校集团的整合能力、体系输出能力、资金实力具备一定的要求。
三类扩张模式在资金、资质门槛上各有差别，适合不同阶段、不同类型的学校。并购因具备可利用原学校的生源、土地、校舍和办学资质从而能在短时间快速实现规模扩张等优点成为民办学校广泛运用的一种外延发展方式。同时，对于上市公司而言，二级市场更为注重最近半年或一年的公司经营业绩表现，重资产自建模式及轻资产模式因为周期较长，在业绩后续兑现上相对较慢。相比而言，市场更为关注学校类资产通过外延并购做大做强的可行性。
本报告将结合率先登陆港股的7家民办学校集团2017年以来的并购案例，从并购价格和并购方式、对赌协议、并购后管理、并购标的的后续运营状况和二级市场反应这5大维度入手，重点剖析民办学校的并购扩张之路。
2. 案例梳理：2017年12起并购案例涉及金额超33亿，外延并购助力民办学校扩张
伴随上市热潮民办学校类资产并购步伐显著加快，港股民办学校上市企业自2017年以来共发生12起并购案例涉及金额超33亿元。2017年度，6家民办学校类资产集聚海外市场上市，其中睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教教育和中教控股5家学校类资产企业成功登陆港股市场，博实乐教育顺利登陆美股市场，目前还有三家优秀企业（新华教育、21世纪教育和华立大学集团）向港交所递交了聆讯材料，民办学校类资产海外上市热潮引人瞩目。伴随着上市热潮的是学校类资产并购进程明显提速：2017年度港股上市的5所民办学校中有4所民办学校（睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团）在上市后随即宣布7项并购事件，以及枫叶教育在2017年完成的5项学校并购事项，合计12项并购事项，总并购成交金额超33亿元。我们预计2018年仍将是民办学校ipo大年，未来2-3年也将是民办学校并购的高峰年。
2.1现金并购成为民办学校主流并购方式，并购静态pe普遍高于30倍
12起并购案例中11起选择现金支付，现金收购为民办学校主流并购方式。由于上市之前发生的并购事件披露信息少，我们选取2017年以来港股上市企业的12起并购案例作为研究重点。在12起民办学校并购中有11起并购采取现金支付的方式，仅有1起通过“现金+股权”的形式。究其原因，除去现金收购具有操作简单、交易时间短、避免稀释原有股东股份等优点，一方面是由于案例中的企业大多于2017年刚上市，具有较为充足的现金流。同时港股市场在上市六个月后即可启动再融资。例如宇华教育在上市8个月后启动再融资，以每股3.70港元发行24315万股募集到约9.26亿港元；另一方面，并购方在收购后将深度参与标的学校的后续运营，并购标的业绩将较大程度地依赖于并购方的各类决策，从而削弱采取股份收购实现与原管理团队之间利益绑定的作用。因此在民办学校的收购更倾向于现金收购的方式。
我们从三个维度来衡量民办学校类资产并购价格，包括并购pe、pb和单位学生所占市值。由于民办学校行业内并购一般不涉及业绩对赌，受限于数据的可获得性我们在计算时均采用并购前一年的净利润计算静态pe，导致计算所得pe一般于实际动态pe。整体而言，民办学校12起并购案例中静态并购pe普遍高于30倍，pb一般位于2-7倍之间，生均市值位于3-10万之间。
2.2 以产业投资为主的民办学校并购案例一般不设计业绩对赌
以产业投资为主的机构通常不设计对赌条款，而财务投资以及跨界并购较常设计对赌条款。在上述提及的12项并购案例中，仅有枫叶教育在并购深圳市伊思顿龙岗书院和海南国科园实验学校的过程中设置下一年就读人数的业绩要求，其他案例中均无设计业绩对赌。而以财务投资或跨界并购为主的并购案例往往会设计相应的业绩对赌条款，例如首控集团以21000万元并购昆艺学院70%的权益的案例中，首控集团与标的企业签订了三年对赌协议：要求标的企业2016-2018年财政年度经调整除税前溢利分别不少于2500万、3500万、4500万。类似的，在皖新传媒并购成都七中实验学校65%的权益所公布的收购方案中，皖新传媒也与被并购方签订了三年的业绩对赌协议：要求成都七中实验学校2018-2020年的三年累计结余总额应不低于30900万元，其中2018年、2019年、2020年的年度结余不低于9800万元、10300万元、10800万元。
我们认为，以产业投资为主的并购方为民办学校企业，本身具有较高学校运营能力，因此无论是从财务预测角度还是从学校未来管理运营的角度，专业性更强且预测更为精准，给出的估值较为恰当。一方面，对于民办学校而言，其业绩模型（收入=学生人数*arpu值）较为清晰。在学生“量”上，民办学校单校学生人数增长具有其特定的规律，约在3-5年的运营期后达到较为稳定的状态，特别是对于k12阶段的民办学校，具有一定的生源辐射半径并且进入政府的办学规划中，生源较为稳定。在学费和住宿费的“价”方面，虽在民促法实施后民办学校的自主定价权进一步放开，但民办学校学费定价和学费提价仍受到政府管控，在价量都可大致预估的情况下，并购标的未来收入预测较为清晰。另外一方面，当并购方为民办学校集团时，本身具备较强的学校运营经验，其在做财务预测时可将标的学校的各个财务细分科目与自身的情况做对�...